說(shuō)起東京地產(chǎn)，“泡沫破滅”“一蹶不振”，是經(jīng)常用到的詞匯。東京的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，從1990年左右的頂峰時(shí)期到現(xiàn)在，下降了約7成。“日本經(jīng)濟(jì)‘失去了20年’”，也被認(rèn)為與房地產(chǎn)泡沫破滅有關(guān)。然而，2013年以來(lái)東京房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯反彈，房產(chǎn)成為眾多投資者競(jìng)相追逐的熱門(mén)資產(chǎn)，而東京也頻頻被機(jī)構(gòu)投資者列為亞太區(qū)**、全球前三值得投資的市場(chǎng)。東京地產(chǎn)的真相到底如何？日本的經(jīng)驗(yàn)到底給我們什么樣的啟發(fā)？答案需要我們仔細(xì)梳理。

圖12–1 東京都地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（1985—2017）

數(shù)據(jù)來(lái)源：日本國(guó)土交通�。∕inistry of Land, Infrastructure, Transport and Tourism）

說(shuō)到東京，其實(shí)可以有三層相差很大的概念：東京都市圈、東京都和東京特別行政區(qū)。這三層?xùn)|京概念差異很大，人口密度和房?jī)r(jià)也很不同。為避免討論中的混亂，先厘清這三層概念。

表12–1 三層?xùn)|京概念的區(qū)別

東京都市圈，又稱首都圈，以東京市區(qū)為中心，半徑80公里的區(qū)域內(nèi)，東京都、神奈川縣、千葉縣、崎玉縣等一都七縣共同組成了東京都市圈。圈域面積3.69萬(wàn)平方公里（相當(dāng)于2.25個(gè)北京），約占日本國(guó)土面積10%；人口總數(shù)4 378萬(wàn)人，占全國(guó)三分之一以上，創(chuàng)造了全國(guó)40%的GDP。

東京都，相當(dāng)于我國(guó)的省，轄區(qū)包含東京特別行政區(qū)（位于東京都東部）、多摩地區(qū)（含西部多山地區(qū)、中部很多小城市及村落），以及伊豆諸島、小笠原群島等島嶼地區(qū)。

東京都占地2 190平方公里，相當(dāng)于北京市區(qū)面積的1.6倍，人口1 316萬(wàn)[1]，是日本47個(gè)都道府縣中人口數(shù)最多的，人口密度為日本全國(guó)的18倍。該區(qū)域GDP為95萬(wàn)億日元，人均GDP相當(dāng)于日本全國(guó)的1.7倍，上海市的4倍。這里擁有全球流量**的鐵軌系統(tǒng)和通勤系統(tǒng)，賦予了東京都強(qiáng)大的人口虹吸能力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，東京都日間人口數(shù)為1 558萬(wàn)人，每日有約240萬(wàn)人交通往返。

東京特別行政區(qū)（原東京市），位于東京都的東部，包含23個(gè)特別行政區(qū)，占地619平方公里（相當(dāng)于1.4個(gè)海淀區(qū)），人口更為稠密，共有938.5萬(wàn)居住人口，人口密度為15 162人/平方公里。在世界范圍內(nèi)，這個(gè)區(qū)域的人口密度都是很高的，區(qū)域人口密度僅次于中國(guó)澳門(mén)、摩洛哥、曼哈頓島等地方。

在東京特別行政區(qū)的23個(gè)區(qū)中，中心6區(qū)包括千代田區(qū)、中央?yún)^(qū)、港區(qū)、新宿區(qū)、文京區(qū)、澀谷區(qū)。這里是東京的核心區(qū)，是東京的最繁華地段，日本的皇宮就位于千代田區(qū)。這六個(gè)區(qū)占地面積86.9平方米，總?cè)丝?30萬(wàn)人，人口密度1.5萬(wàn)人/平方公里。其中千代田區(qū)由于是皇宮所在地，人口密度較低，只有5 000人／平方公里，拉低了6區(qū)的平均密度。

 

分化的東京地產(chǎn)市場(chǎng)

東京各區(qū)域之間差異很大，而人口的流動(dòng)是區(qū)域之間差異的集中體現(xiàn)。

2010—2015年，日本全國(guó)的人口總數(shù)從1.28億減少到了1.27億，減少了0.78%。然而，同時(shí)期的東京地區(qū)的人口卻是增加的——東京都市圈、東京都和東京特別行政區(qū)的人口增速分別為0.72%、2.58%和4.87%。其中，位于東京中心的港區(qū)、中央?yún)^(qū)、千代田區(qū)和澀谷區(qū)的人口增速均超過(guò)10%。根據(jù)東京都政府預(yù)測(cè)，這種人口向東京中心區(qū)域集聚的趨勢(shì)將長(zhǎng)期持續(xù)。港區(qū)這個(gè)占地約20平方公里的地方，2017年3月的人口數(shù)達(dá)到25萬(wàn)人，在過(guò)去22年間增長(zhǎng)72.9%。

人口的涌入，與東京城區(qū)的房?jī)r(jià)上漲相互驗(yàn)證。2013年1月至2017年7月，東京中心6區(qū)的70平方米大小的房屋，單價(jià)從每平方米4.4萬(wàn)人民幣飆升至6.2萬(wàn)人民幣（按照2017年8月末的匯率計(jì)算，即1元=16.67日元），漲幅超過(guò)40%。

東京的區(qū)域差異，決定著東京房?jī)r(jià)要分區(qū)域來(lái)看，不能一概而論。即便是在核心的23個(gè)特別行政區(qū)內(nèi)部，房?jī)r(jià)差異也很大。以70平方米大小的房屋的價(jià)格為例，東京中心6區(qū)與西南6區(qū)，以及西南6區(qū)與東北11區(qū)之間，房?jī)r(jià)長(zhǎng)期存在1 000萬(wàn)日元左右的差距，價(jià)差相當(dāng)于城區(qū)均價(jià)的五分之一[2]。2015年到2017年，這種差距被進(jìn)一步拉大，中心6區(qū)與西南6區(qū)的差距達(dá)到2 000萬(wàn)日元。

圖12–2 東京70平方米的住宅出售均價(jià)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：東京不動(dòng)產(chǎn)鑒定有限責(zé)任公司（Tokyo Kantei）

作為對(duì)比，其他大城市如名古屋市、神戶市的70平方米大小的房子出售均價(jià)自有數(shù)據(jù)以來(lái)，價(jià)格穩(wěn)在2 000萬(wàn)日元（折合人民幣約120萬(wàn)元）的水平，近年來(lái)也并沒(méi)有隨著東京房?jī)r(jià)上漲而上漲，價(jià)格相當(dāng)于東京中心區(qū)房?jī)r(jià)的30%，甚至要更低。東京房?jī)r(jià)印證了那句關(guān)于房地產(chǎn)的著名論斷：三件事情最重要，位置、位置、位置。

事實(shí)上，東京中心區(qū)域高端住宅的均價(jià)遠(yuǎn)高于圖中水平，約合9.5萬(wàn)元/平方米，建筑較新的中高端住宅的價(jià)格在15萬(wàn)~30萬(wàn)元不等。東京中心區(qū)域20萬(wàn)元/平方米以上的豪華住宅供不應(yīng)求。對(duì)開(kāi)發(fā)商而言，在東京中心區(qū)域?qū)ふ液线m的開(kāi)發(fā)地塊，既能夠適配高凈值人群需求，又能賺取可觀利潤(rùn)，他們非常樂(lè)意為之。但是由于很難在東京中心區(qū)域找到合適的開(kāi)發(fā)地塊，豪華住宅供給實(shí)際上相當(dāng)緊缺，一旦有豪宅上市，幾乎都會(huì)在竣工前一搶而空。

東京**豪宅集中在港區(qū)六本木、青山等地區(qū)。六本木的4丁目豪宅甚至沒(méi)有市場(chǎng)公開(kāi)銷(xiāo)售就已售罄，售價(jià)約600萬(wàn)日元/平方米（約36萬(wàn)人民幣/平方米），價(jià)格遠(yuǎn)超80年代泡沫時(shí)期的價(jià)格。青山塔的55套公寓也是出來(lái)不久便銷(xiāo)售一空，價(jià)格在250萬(wàn)~650萬(wàn)日元/平方米（約合人民幣15~39萬(wàn)元/平方米）不等。

從地產(chǎn)類(lèi)型看，東京商業(yè)地產(chǎn)表現(xiàn)不俗，漲幅超過(guò)住宅。東京（23個(gè)行政區(qū)）辦公樓不動(dòng)產(chǎn)指數(shù)在2016年年底達(dá)152.6點(diǎn)，超過(guò)2007年的次高點(diǎn)（147.5），辦公樓不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格自2013年年初以來(lái)漲幅接近50%，超過(guò)中心區(qū)房?jī)r(jià)漲速。2000—2007年，東京辦公樓上漲了將近80%。此外，東京中心地區(qū)的商業(yè)地產(chǎn)交易量從2016年開(kāi)始減少，主要原因是供給不足和估值很高。

辦公樓租賃市場(chǎng)需求也非常好，目前辦公樓空置率（衡量供需的關(guān)鍵指標(biāo)）持續(xù)下行，從2013年8%的水平下降至3%的水平，全部種類(lèi)辦公樓租金年增速為3.4%。東京市中心CBD地區(qū)660平方米以上的辦公樓租金目前每月超過(guò)4萬(wàn)日元/坪[3]，折合人民幣每年9.5萬(wàn)元/平方米，這也讓東京位列全球第三貴的辦公樓租賃城市，僅次于香港、紐約。

東京CBD的辦公樓成交價(jià)根據(jù)地段不同，價(jià)格區(qū)間為200萬(wàn)~400萬(wàn)日元/平方米，租售比在1∶200~1∶350之間，也就是售價(jià)是月租金的200~350倍，折算年租金是16~30倍。近年來(lái)，海外機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者對(duì)東京商業(yè)地產(chǎn)充滿了投資熱情，很重要的一個(gè)原因是，對(duì)比北京（租售比1∶600）等國(guó)際城市，東京較為合理的租售比可以讓投資者在200~350個(gè)月（16~30年）的時(shí)間里回本。

圖12–3 東京辦公樓價(jià)格指數(shù)（左）及租金情況（右）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Miki Shoji, Sanko Estate以及日本國(guó)土交通省

值得注意的是，雖然日本政府致力于去中心化、重振其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)，但是仍然無(wú)法阻擋人口向東京聚集。重振地區(qū)經(jīng)濟(jì)是日本長(zhǎng)期以來(lái)的目標(biāo)。20世紀(jì)70年代，日本政府就曾提出將太平洋沿岸帶功能向其他地區(qū)轉(zhuǎn)移，但這項(xiàng)計(jì)劃只是暫時(shí)性地阻止了人口向東京流動(dòng)，后來(lái)因?yàn)檗D(zhuǎn)移地區(qū)難以實(shí)現(xiàn)就業(yè)，吸納人口自循環(huán)，用的是政府支出進(jìn)行基建，效果并沒(méi)有持續(xù)。而后幾十年間，日本出臺(tái)了多項(xiàng)去中心計(jì)劃，卻都一直不慍不火，效果不佳，逐漸淡出討論的范圍。

2014年一份智庫(kù)報(bào)告指出，如不采取措施，日本將有1 800個(gè)市面臨消失的命運(yùn)[4]。同一年，日本首相安倍晉三再次將區(qū)域重振提上日程，公布了稅收等一攬子優(yōu)惠政策，并在2015年給予了4萬(wàn)億日元的地區(qū)振興財(cái)政預(yù)算。但此舉效果依舊不佳，各級(jí)政府激烈反對(duì)，截至2016年年底，僅12家公司重新轉(zhuǎn)移了總部所在地。在2017年的財(cái)政預(yù)算中，更是只字未提去中心化、刺激地區(qū)經(jīng)濟(jì)等議題。

一般而言，房?jī)r(jià)包含地價(jià)、房地產(chǎn)稅費(fèi)、建筑開(kāi)發(fā)成本、開(kāi)發(fā)利潤(rùn)等幾部分，東京的房?jī)r(jià)也不例外。在日本這樣的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，開(kāi)發(fā)利潤(rùn)隨著成本項(xiàng)加成，因此房?jī)r(jià)隨著前三個(gè)成本項(xiàng)目而波動(dòng)。

土地規(guī)劃

看土地價(jià)格，需得先看當(dāng)?shù)氐耐恋匾?guī)劃。與我國(guó)《城鄉(xiāng)規(guī)劃法》中“任何單位和個(gè)人都應(yīng)當(dāng)遵守經(jīng)依法批準(zhǔn)并公布的城鄉(xiāng)規(guī)劃，服從規(guī)劃管理”的規(guī)定不同，日本于2002年出臺(tái)的《城市復(fù)興法》讓土地分區(qū)變得更加容易，也讓私人部門(mén)的參與更加積極。在商業(yè)用地區(qū)，房屋用途幾乎可以隨意指定——只要土地所有者能夠提出修改方案，讓該區(qū)域2/3的所有者都同意，那么土地用途就能改變，這大幅提高了政府主導(dǎo)的土地分區(qū)的效率。2003年，隨著放松建筑物外觀結(jié)構(gòu)規(guī)定[5]、允許提高容積率這兩項(xiàng)政策的出臺(tái)，東京地區(qū)出現(xiàn)了樓層更高、樓間距更窄、容積率明顯提升的建筑。這一連串的政策直接提升了東京的土地供給水平。在以前沿海的工業(yè)用地區(qū)，大量的高層公寓拔地而起。

有意思的是，隨著限高政策的逐步取締，位于千代田區(qū)的皇居所在地，也難逃被高聳入云的大廈包圍的命運(yùn)。按理說(shuō)皇居是日本歷史的重要象征，且日本皇室還在政治生活中發(fā)揮著一定的作用，皇室建筑應(yīng)該受到保護(hù)。但是，相比之下，增加土地供給、滿足市場(chǎng)需求的力量似乎更為強(qiáng)大。最終，與皇居所在地一街之隔的，是超高層建筑聳立，并不斷修建、增高的丸之內(nèi)商業(yè)街。

回顧歷史，東京的土地規(guī)劃其實(shí)經(jīng)歷了一個(gè)變化的過(guò)程。日本在20世紀(jì)80年代經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫，其中一個(gè)重要表現(xiàn)是當(dāng)時(shí)隨著地價(jià)的不斷上漲，土地所有權(quán)與土地用途不斷集中。當(dāng)時(shí)，東京60%的土地其實(shí)是歸3.2%的大戶業(yè)主（即擁有2 000平方米以上土地的個(gè)人或公司）所有，這些業(yè)主主要為大型企業(yè)或財(cái)團(tuán)。他們購(gòu)買(mǎi)土地的方式主要通過(guò)銀行貸款，當(dāng)時(shí)日本寬松的金融環(huán)境以及日本央行長(zhǎng)期的低利率政策為他們加杠桿提供了溫潤(rùn)的土壤，于是他們不計(jì)后果地融資圈地，建造寫(xiě)字樓或購(gòu)物中心。1972—1990年，東京中心區(qū)辦公樓的樓面面積上升了74.3%，最終導(dǎo)致辦公樓供給過(guò)剩。

日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，地價(jià)開(kāi)始大幅下滑。購(gòu)地企業(yè)屯著大量閑置的辦公用地，面臨巨大還貸壓力，導(dǎo)致銀行系統(tǒng)開(kāi)始出現(xiàn)大量壞賬。壓力之下，政府逐步放松對(duì)樓市開(kāi)發(fā)的限制，調(diào)整土地規(guī)劃政策，讓私人部門(mén)更加積極地參與到城市規(guī)劃、建設(shè)中去，以振興經(jīng)濟(jì)，最終有了2002年《城市復(fù)興法》的出臺(tái)。

寬松的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)環(huán)境，加上日本土地的私人**所有屬性，讓土地所有者有權(quán)自由處置、出售、出借土地，或者自由地推倒重建，而開(kāi)發(fā)商、政府均無(wú)權(quán)干涉。這也使得東京房屋修建率極高。2016年?yáng)|京14萬(wàn)戶新建住房開(kāi)工，而美國(guó)紐約州同年的新建住宅套數(shù)僅3.4萬(wàn)套。在東京市區(qū)，建筑工地幾乎隨處可見(jiàn)——常�？梢�(jiàn)在高樓間狹小的空地上，或者摩天大樓的頂上，在施工。

 

在東京不同區(qū)域之間，住宅用地價(jià)格分化明顯。2004年以來(lái)，東京都住宅用地的平均單價(jià)在每平方米50萬(wàn)日元上下微幅波動(dòng)，而東京23個(gè)特別行政區(qū)的住宅地價(jià)波動(dòng)較大，漲幅也較大。以東京中心三區(qū)平均住宅地價(jià)為例，2013年以來(lái)這三區(qū)住宅地價(jià)持續(xù)上漲，千代田區(qū)住宅地價(jià)4年累計(jì)漲幅為33%。中心區(qū)的地價(jià)上漲，與人口向此聚集以及土地供應(yīng)有限有關(guān)。即便是盡力增加建筑高度，從而增加有效供地面積，還是不能完全滿足需求，導(dǎo)致價(jià)格不斷上漲。

日本全國(guó)的土地價(jià)格差異也很大，并且漲跌互現(xiàn)。漲跌區(qū)域最明顯的區(qū)別在于是否在交通、商場(chǎng)的行走半徑內(nèi)。根據(jù)日本國(guó)土交通省公布的數(shù)據(jù)，東京核心區(qū)住宅、商業(yè)用地在近四年累計(jì)漲幅超過(guò)25%，年均同比漲幅超過(guò)6%。這些區(qū)域地價(jià)的持續(xù)上漲與日本經(jīng)濟(jì)變好、辦公樓空置率低、需求走強(qiáng)有關(guān)。而一些核心商業(yè)地塊的價(jià)格更是持續(xù)走高，東京銀座附近的多塊商業(yè)用地2017年初同比漲幅均在25%左右。比如山野銀座地塊的最新測(cè)評(píng)地價(jià)為300萬(wàn)元/平方米，較2016年上漲25.9%，自2002年以來(lái)累計(jì)上漲241.2%。

 

如果在東京購(gòu)買(mǎi)一套5 000萬(wàn)日元的房產(chǎn)，獲得房屋及其所占土地的所有權(quán)，加上中介費(fèi)、不動(dòng)產(chǎn)購(gòu)置稅及印花稅等稅費(fèi)，購(gòu)房人需支付的款項(xiàng)實(shí)際約為5 229萬(wàn)日元（如表12–2計(jì)算）。其中，購(gòu)置稅占房款的4.58%，不動(dòng)產(chǎn)稅占1.4%，市政建設(shè)稅占0.3%。同時(shí)，對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)稅和市政建設(shè)稅，每年征收一次，每3年對(duì)稅基資產(chǎn)進(jìn)行一次重估，對(duì)土地、建筑物等均征稅。不論購(gòu)房者是否擁有日本國(guó)籍或者是否居住在日本，這些稅費(fèi)是都需要繳納的。雖然購(gòu)房者在買(mǎi)房后每年繳納的額度總共為重估價(jià)的1.7%，似乎并不是很高，但是如果做一個(gè)測(cè)算的話，結(jié)果就不大相同了。將這套價(jià)值5 000萬(wàn)日元的房產(chǎn)，按“3 000萬(wàn)日元建筑+土地”的不變重估價(jià)折算70年，折現(xiàn)利率為日本主要銀行貸款利率（1%），則不動(dòng)產(chǎn)加上市政建設(shè)稅的總額折現(xiàn)價(jià)約為2 560萬(wàn)日元，直接將這套房產(chǎn)的實(shí)際支付款項(xiàng)提高了51.2%。由此可見(jiàn)，在做地產(chǎn)的跨國(guó)價(jià)格比較時(shí)，房地產(chǎn)稅的影響不容小覷。

表12–2 東京購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)實(shí)際支付價(jià)款及每年稅收支出

 

日本的房地產(chǎn)稅政策是由中央政府決定的，但對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，以及對(duì)房地產(chǎn)稅的征收都是由日本地方政府來(lái)執(zhí)行。通常，地方政府拿走52%的稅收收入。房地產(chǎn)稅的稅基并不是業(yè)主收入，而是資產(chǎn)重估價(jià)。隨著日本經(jīng)濟(jì)下行，業(yè)主失業(yè)或由于資金緊張而不能繳稅的情況時(shí)有發(fā)生。此時(shí)，業(yè)主通常將償還抵押貸款的義務(wù)排在繳納不動(dòng)產(chǎn)稅費(fèi)前面。遇到這種情況，地方政府通常會(huì)適當(dāng)減免業(yè)主負(fù)擔(dān)，或者直接從業(yè)主儲(chǔ)蓄賬戶中扣款。

 

日本新建房屋的定價(jià)通常是基于購(gòu)地成本、建筑成本、銷(xiāo)售利潤(rùn)三項(xiàng)相加。2012年以來(lái)日本的建筑成本一直在上升。2016年日本建筑成本平均為19.7萬(wàn)日元/平方米，部分推動(dòng)了房?jī)r(jià)上漲。建筑成本跟房屋類(lèi)型相關(guān)。2016年，酒店、餐廳等建筑成本平均為33.9萬(wàn)日元/平方米，同比上漲29.4%，漲幅更大。

建筑開(kāi)發(fā)成本的上升是多方面因素造成的，行業(yè)內(nèi)勞動(dòng)力缺口大、人工成本快速上漲是東京地區(qū)建筑成本上升的主要原因；全日本范圍內(nèi)對(duì)酒店、2020年奧利匹克場(chǎng)館修建的需求也推動(dòng)著建筑成本上漲。另外，原材料價(jià)格的不斷走高，在未來(lái)可能會(huì)進(jìn)一步推高建筑成本。

 

商業(yè)地產(chǎn)：房地產(chǎn)投資信托基金和海外投資者是購(gòu)房主力

東京商業(yè)地產(chǎn)成交非�；钴S，成交金額常年穩(wěn)居亞太地區(qū)前列。以2017年第二季度為例，往前滾動(dòng)12個(gè)月的商業(yè)地產(chǎn)成交額總計(jì)141億美元，在亞太地區(qū)名列前茅，僅次于上海，超過(guò)香港和首爾。其中辦公樓、商業(yè)公寓、商業(yè)零售的占比**，分別為69%、12%、12%。

根據(jù)2017年前兩個(gè)季度的大宗交易明細(xì)，大買(mǎi)方主要是兩類(lèi)投資者：1. 日本J-REITs（Japan's real estate investment trust，房地產(chǎn)投資信托基金）；2. 海外投資者。根據(jù)德銀測(cè)算，有58%的交易由J-REITs完成，14%由海外投資者購(gòu)入，這個(gè)比例自2014年以來(lái)變化不大。另外，大量的辦公商業(yè)地產(chǎn)交易集中在品川區(qū)等東京沿海地區(qū)，而東京中心地區(qū)由于商業(yè)地產(chǎn)供給不足，反而成交宗數(shù)較少。另外近年來(lái)海外旅客數(shù)量的持續(xù)增加，也刺激了酒店地產(chǎn)的投資和成交額上漲。

J-REITs是日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資主力，其通過(guò)IPO、再融資、發(fā)行債券等方式在日本境內(nèi)或海外募資，投資日本不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)。日本地產(chǎn)交易的60%份額由其完成，為日本城市建設(shè)、經(jīng)濟(jì)重振起到了關(guān)鍵性的作用。另一方面，也正是J-REITs的大量買(mǎi)入，辦公樓、零售地產(chǎn)的價(jià)格才如此堅(jiān)挺。日本央行也大量買(mǎi)入J-REITs作為量化寬松的手段之一。J-REITs受到國(guó)土交通省、東交所、日本財(cái)政多部門(mén)的嚴(yán)格監(jiān)管，規(guī)模大、流動(dòng)性高、收益穩(wěn)定，年化平均分紅收益率近期在3.5%~4%，有一些國(guó)債的性質(zhì)。目前J-REITs與日本10年期國(guó)債收益率差異進(jìn)一步拉大，吸引了大量本國(guó)及海外投資者購(gòu)買(mǎi)J-REITs基金。

J-REITs與10年期國(guó)債收益率之差由多方面因素引起。首先，東京房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)回暖是主因。東京CBD辦公樓空置率持續(xù)走低，租金年均上漲4.3%，基本面的改善提高了J-REITs收益率。其次，日本持續(xù)的低利率環(huán)境，讓投資者對(duì)較高收益的地產(chǎn)市場(chǎng)充滿了興趣，推高了地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格，增加了J-REITs的資本收益，間接提高了分紅比例。在如此之高的收益率的前提下，即便J-REITs未來(lái)收益率下降，降到2%左右，考慮到其安全性和流動(dòng)性，仍然會(huì)較10年期國(guó)債更有投資吸引力。

海外投資者對(duì)東京地產(chǎn)的興趣，受到日元匯率、日本地產(chǎn)價(jià)格變化的影響。2014—2015年日元相對(duì)較弱、日本地產(chǎn)價(jià)格相對(duì)便宜，海外買(mǎi)家對(duì)日本商業(yè)地產(chǎn)交易的貢獻(xiàn)高達(dá)18%，一年的成交額約60億美元。另外，隨著我國(guó)一二線房?jī)r(jià)的上漲，總價(jià)100萬(wàn)~200萬(wàn)人民幣的住房是很多中國(guó)個(gè)人投資者可以承受的數(shù)字，近年來(lái)也有大量中國(guó)買(mǎi)家涌入東京及周邊地區(qū)。與加拿大、澳大利亞等國(guó)不同，日本對(duì)海外買(mǎi)家收稅政策一視同仁。雖然目前日本地產(chǎn)價(jià)格較2013年已上漲30%~40%，但日本銀行對(duì)海外買(mǎi)家貸款政策開(kāi)始松動(dòng)，貸款政策吸引了大量中國(guó)買(mǎi)家。

另外，在負(fù)利率面前，日本養(yǎng)老金及其他一些機(jī)構(gòu)投資者也在過(guò)去幾年間慢慢的開(kāi)始在房地產(chǎn)資產(chǎn)上建倉(cāng)。對(duì)這些機(jī)構(gòu)投資者而言，地產(chǎn)投資雖然有一定風(fēng)險(xiǎn)，但是在低利率環(huán)境下，地產(chǎn)投資的收益率依然穩(wěn)定、較高，使得他們有強(qiáng)大動(dòng)力去爭(zhēng)取比債券、股票更高的資產(chǎn)收益。

 

2016年?yáng)|京都的新修住房的房?jī)r(jià)收入比為11.46，東京市區(qū)的為17.49。與香港、北京近40倍的房?jī)r(jià)收入比相比，東京房?jī)r(jià)的可支付性要好得多。更重要的是，近年來(lái)日本央行積極地采取寬松貨幣政策，加上商業(yè)銀行之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)，使得日本房屋按揭貸款利率一降再降，人們甚至可以選擇在35年的期限內(nèi)鎖定極低的按揭利率，極大地降低了住宅的實(shí)際支付成本，吸引了日本本土購(gòu)房者，特別是首次購(gòu)房者的興趣。以一個(gè)價(jià)格在300萬(wàn)元的房子為例，首付100萬(wàn)元，貸款200萬(wàn)元，如果貸款利率是1%，貸款期限為35年，那么月供只要5 500元；如果貸款利率漲到3%，那么月供為7 700元，直接飆漲40%。對(duì)一個(gè)普通家庭而言，每月節(jié)約2 200元的固定支出，是個(gè)很大的數(shù)目。近年來(lái)，日本住宅地產(chǎn)的繁榮與低利率環(huán)境有很大關(guān)系。

隨著東京地區(qū)，特別是市區(qū)、中心區(qū)房?jī)r(jià)近年來(lái)的持續(xù)上漲，普通家庭收入很難跟上不斷上漲的房?jī)r(jià)，需求群體，特別是25~44歲的年輕人群的買(mǎi)房意愿不斷下降。與之相應(yīng)的是租房需求的穩(wěn)定增長(zhǎng)，特別是在東京城中心、公共交通便捷的地方。根據(jù)日本總務(wù)省的測(cè)算，東京流入人口中，有90%的年齡分布在20~29歲之間，而兒童和64歲以上的老人則持續(xù)流出。持續(xù)涌入的處于工作年齡的年輕人，為東京租房市場(chǎng)創(chuàng)造出穩(wěn)定的需求。

從房租供給端看，金融危機(jī)后東京地區(qū)平均每年新增14萬(wàn)套的新房供給，其中約50%的新房是用于出租的。2015年，安倍政府提高了遺產(chǎn)稅稅率，其直接的結(jié)果是讓大批富人競(jìng)相投資高層公寓用于出租。因?yàn)楦邔咏ㄖ�單位房間所占土地的估價(jià)稅基大幅低于低層豪宅，進(jìn)而大幅降低了遺產(chǎn)稅的征收稅額，所以很多投資者選擇投資高層住宅用于出租，以規(guī)避遺產(chǎn)稅。日本央行在2017年年初的一份區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展報(bào)告中，指出規(guī)避遺產(chǎn)稅、尋找更高資產(chǎn)收益率，加劇了日本房租市場(chǎng)的供給繁榮。

在住宅地產(chǎn)市場(chǎng)上，J-REITs等機(jī)構(gòu)投資者也是投資主力，每年投資額占比均超過(guò)50%。租房房客對(duì)這類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者打理的住宅資產(chǎn)的租用需求很高：大城市J-REITs資產(chǎn)的租用率在95%左右，而在東京23區(qū)，這類(lèi)型資產(chǎn)的租用率高達(dá)96%~98%。由于穩(wěn)定的需求，J-REITs在住宅地產(chǎn)上的投資收益率在4%~5%之間，高于其在商業(yè)地產(chǎn)上的投資收益率。

隨著租房需求的上升，東京的住房租金也呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，且區(qū)域間分化明顯。2008年金融危機(jī)以來(lái)，東京房租先降后升，在2012年開(kāi)始反彈。不管房?jī)r(jià)是下降，還是上升，東京中心5區(qū)（除去文京區(qū)）的租金都表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，下降得少，上升得多。相對(duì)于東京整體房租市場(chǎng)的平均水平，中心5區(qū)的房租持續(xù)表現(xiàn)出高溢價(jià)。另外，東京南部和北部中心區(qū)的房租也有較高溢價(jià)，主要是受益于這些區(qū)域非常便捷的交通。

從房租**值來(lái)看，東京中心5區(qū)的房租目前是每月4 200~4 300日元/平方米。如果租用一套70平方米的住宅，月租金約為30萬(wàn)日元，折合人民幣約為每月18 000元。相比之下，目前北京、上海市中心的房租還是要低很多，不到東京的一半，還有很大的上漲空間。

與中心區(qū)形成鮮明對(duì)比的，是非中心區(qū)供給過(guò)剩，空置率較高，房租上漲緩慢。東京23區(qū)的總體房租增速并不快，高房租和房租快速上漲主要是中心5區(qū)的事情。在東京郊區(qū)，房屋空置率高達(dá)30%~40%，而且房東每月都需繳納不少的管理費(fèi)、修繕基金及不動(dòng)產(chǎn)稅等，這些地區(qū)的房租收益率堪憂。

 

最后，我們來(lái)測(cè)算一下在東京購(gòu)房的投資收益率。如果在東京投資一套70平方米大小的公寓用于出租，假設(shè)房子在中心6區(qū)，房屋總價(jià)為7 300萬(wàn)日元（約440萬(wàn)元），每月租金為30萬(wàn)日元（約1.8萬(wàn)元），那么租金收益率（年租金收入/房屋買(mǎi)價(jià)）約為5%。東京23區(qū)的收益率差不多，房?jī)r(jià)便宜的地方租金也便宜�？鄢�每年房產(chǎn)持有人需要繳納的1.4%的不動(dòng)產(chǎn)稅、0.3%的市政建設(shè)稅，再扣除管理費(fèi)、修繕費(fèi)等費(fèi)用，也就是各種稅費(fèi)附加每年2%的凈租金，收益率約為3%。

房產(chǎn)投資的另一部分收益是房產(chǎn)升值。房產(chǎn)實(shí)際升值大小取決于未來(lái)的變化，老齡化、人口流動(dòng)等因素都很重要，很難準(zhǔn)確估計(jì)。為了理解這一概念，暫且假設(shè)所購(gòu)價(jià)值7 000萬(wàn)日元的房產(chǎn)的年均增值率為5%，這個(gè)速度不低，高于過(guò)去10年的平均增速（2.6%）。持有5年內(nèi)，東京地產(chǎn)升值的資本所得將繳稅30%，5年后繳納15%。為了省稅，假設(shè)持有6年，稅率以15%計(jì)算。

持有6年，累積的房?jī)r(jià)上漲收益率是30%，扣除資本所得稅之后是25.5%。值得注意的是，買(mǎi)房、賣(mài)房時(shí)的中介費(fèi)、律師費(fèi)、消費(fèi)稅等也是不小的支出，約占價(jià)款的4.5%，折算下來(lái)實(shí)際資本利得只有16.5%，折合每年2.75%。每年繳納的不動(dòng)產(chǎn)稅、市政建設(shè)稅、管理費(fèi)及修繕費(fèi)等以2%的比率計(jì)算，實(shí)際每年得到的投資收益率只有0.75%。也就是說(shuō)，看得到的30%的升值率，實(shí)際到手只能拿到4%~5%，年化利率約0.75%。如果買(mǎi)家不是日本居民，在投資收入?yún)R出國(guó)外時(shí)，還需上繳20.42%的所得稅，最終的凈收益率約0.6%。另外，匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，因?yàn)樯婕皡R率的預(yù)測(cè)，此處并沒(méi)有將其計(jì)算在內(nèi)。

簡(jiǎn)言之，看起來(lái)不錯(cuò)的資本增值率（5%），因?yàn)橐�扣除持有成本�?%）、買(mǎi)賣(mài)交易成本（1.5%）、資本利得稅（0.75%）、收入出境稅（0.15%），最后所剩無(wú)幾（0.6%）。拉長(zhǎng)持有時(shí)間，會(huì)將交易費(fèi)用攤銷(xiāo)到多年，比如從1.5%降到0.5%（相當(dāng)于持有20年左右），再假設(shè)所得不匯出日本，免掉0.15%的出境稅，則收益率增加到1.75%。

假設(shè)投資者是中國(guó)公民，如果投資日本房產(chǎn)只是用于獲取租金收益，則每年3%的凈租金收益率略高于我國(guó)兩年期定期存款收益率（2.25%），低于我國(guó)國(guó)債收益率（3.5% 左右）、貨幣基金收益率（4%）和一年期理財(cái)產(chǎn)品收益率（5%）。進(jìn)一步考慮房租的對(duì)抗通貨膨脹的能力，租金收益率和我國(guó)的國(guó)債收益率差不多。如果是用于保值增值目的，則需注意看到房?jī)r(jià)增值與實(shí)際到手的資本回報(bào)相差巨大，到手回報(bào)只是增值的一小部分�？紤]到東京人口流入趨勢(shì)可能在2030年左右減緩，那時(shí)東京房?jī)r(jià)的增速也可能放慢，日本房地產(chǎn)的資本收益率還會(huì)降低。

從城市化階段和發(fā)展水平的角度來(lái)看，東京房?jī)r(jià)增長(zhǎng)幅度大概率小于我國(guó)一線城市和熱點(diǎn)二線城市。而如果投資離東京市區(qū)較遠(yuǎn)、非交通樞紐地區(qū)的房產(chǎn)，雖然價(jià)格相對(duì)便宜，但從目前已經(jīng)出現(xiàn)的較高空置率來(lái)看，想要出租、出售的困難很大，這些地區(qū)的凈租金收益將大幅低于3%，資本利得年化收益率也會(huì)相應(yīng)降低。